對于真格基金一頁紙TS的解讀，知乎上也有相關(guān)的帖子，本文亦有所參考，不過我們從帶創(chuàng)業(yè)者學習的角度出發(fā)，重新豐富了對于真格TS條款的內(nèi)容解讀，并做了適當內(nèi)容延伸。文中若有描述不準確之處，歡迎留言指正，如需轉(zhuǎn)載，請關(guān)注微信公號“刻意成長”，后臺回復“TS”，給你看看"天使灣創(chuàng)投"的一頁紙TS.

1

什么是TS？

對于TS的解釋，這里不妨引用百度百科定義：

投資條款清單的英文全稱是：term sheet of equity investment。投資條款清單就是投資公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)就未來的投資交易所達成的原則性約定。投資條款清單中除約定投資者對被投資企業(yè)的估值和計劃投資金額外，還包括被投資企業(yè)應負的主要義務和投資者要求得到的主要權(quán)利，以及投資交易達成的前提條件等內(nèi)容。投資者與被投資企業(yè)之間未來簽訂的正式投資協(xié)議（share subscription agreement）中將包含合同條款清單中的主要條款。

TS即Term Sheet，一般稱為投資條款清單或投資意向書。

在創(chuàng)投這條康莊大道上，創(chuàng)業(yè)者投遞BP給投資機構(gòu)只是見面禮，能否敲開機構(gòu)的大門是一個未知數(shù)，而機構(gòu)給創(chuàng)業(yè)者發(fā)出的TS，性質(zhì)則完全不同。對于機構(gòu)而言，發(fā)出TS不僅表明機構(gòu)對項目感興趣，還代表了機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)者的一份投資承諾；對于創(chuàng)業(yè)者，拿到機構(gòu)的TS無疑是一顆小的定心丸，也是企業(yè)融資成功的初步標志。

雖然我們說拿到TS是項目融資成功的初步標志，但是在此還是要提醒廣大創(chuàng)業(yè)者千萬不可大喜過望，要知道TS只是一個正式投資協(xié)議的框架，因為在融資進程中，涉及項目估值、投資機構(gòu)的投資額、股份轉(zhuǎn)讓、投融資雙方落實的權(quán)利義務等等事項，條款之間又環(huán)環(huán)相扣互為因果，所以復雜的融資交易中就需要有TS作為正式投資協(xié)議的框架前置，將涉及的重要事項在此界定清楚。

另外，TS 中除了“排他期”、“保密”、“費用”條款具有法律效力外，其本身并沒有任何法律效力可言，甚至可以說是對創(chuàng)業(yè)者的單邊協(xié)議，一旦創(chuàng)業(yè)者和機構(gòu)簽訂的TS處于排他期內(nèi)，就不能再和其他機構(gòu)簽訂新的TS了。對于投資機構(gòu)而言，雖然TS帶來的是基于高貴的契約精神形成的一定程度的約束力，但在后續(xù)融資進程中若發(fā)現(xiàn)任何不利于投資的問題，投資機構(gòu)是可以隨時無償撕毀TS（俗稱飛單），畢竟誰也不想做虧本的買賣。

在面對機構(gòu)很快給出TS的情況，創(chuàng)業(yè)者可要謹慎對待，有可能是以下兩種情況：

1.該機構(gòu)對項目所在行業(yè)研究十分深刻，特別看好該項目，以至于整體決策進行的十分快速、順利。

2.該機構(gòu)希望先鎖定住該項目，然后再慢慢決策是否進行投資。

為避免飛單的發(fā)生，對于這兩種情況，創(chuàng)業(yè)者可要學會辨別，謹慎簽訂條約，關(guān)于TS的坑，我們在后文會進行一些科普說明。

若到了真正需要簽訂TS的時候，對于創(chuàng)始人而言，重要的是抓住核心條款，其他細節(jié)則可以交給專業(yè)的律師團隊。

從投遞BP，再到簽訂TS，再到最終的交割打款，需要打怪升級，歷經(jīng)諸多關(guān)卡，稍有不慎可能就會重現(xiàn)“17年錘子手機投資人炮轟阿里巴巴事件”。對于融資的具體時長，主要是由機構(gòu)的決策流程決定的，但簽訂TS后，融資一般就會進入程序化的流程。當然，個人天使和機構(gòu)天使通常不遵循以下圖示流程，今天見面聊得歡的話，第二天很可能就給創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)賬打款。

氧氣服務項目經(jīng)歷的一般投資流程

2

解讀真格基金的TS

一般典型的TS條款內(nèi)容，可以分為五個類型：

1)經(jīng)濟條款：估值條款、清算優(yōu)先權(quán)、認股權(quán)證、員工期權(quán)池、反稀釋、優(yōu)先分紅等等；

2)控制條款：董事會、保護性條款、跟投權(quán)、領(lǐng)售權(quán)（拖售權(quán)）、轉(zhuǎn)換權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、分類投票權(quán)、知情權(quán)等等；

3)限制條款: 創(chuàng)始人股權(quán)成熟、保密和競業(yè)限制、股權(quán)限制轉(zhuǎn)讓、共售權(quán)等等；

4)退出條款：股份兌現(xiàn)條款、回購權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)、IPO參與權(quán)等等；

5)隨附條款：排他性條款、交割先決條件、違約條款、費用條款等等。

融資的不同階段，對應的融資條款是不一樣的，比如專注于天使投資的真格基金的一頁紙TS，屈指可數(shù)的條款可謂是開行業(yè)之先河，且條款的內(nèi)容也是極其友好的，這也很符合真格基金VP顧旻曼女士在公開場合所說的“真格把Term Sheet縮減到一頁紙，想要傳達給創(chuàng)業(yè)者的信息是---我們要給創(chuàng)業(yè)者最大程度的自由，不會利用初創(chuàng)時期的困難為自身謀取盡可能多的利益，相比于讓公司盡快跑起來，這些繁瑣的權(quán)利根本不重要！”。

下面我們就來逐條解讀下真格基金TS條款，并作一些科普延伸：

發(fā)售條款:

·發(fā)行人：?創(chuàng)始人在中國或其它地域設立的公司及其關(guān)聯(lián)方

【解讀】

如果是單一的境內(nèi)主體引入投資，發(fā)行人就是境內(nèi)擬引入融資的公司。提到關(guān)聯(lián)方，則是針對有些項目出于某種目的需要做一些架構(gòu)重組，用重組后的公司引入融資，比如搭建海外VIE架構(gòu)。

·投資者：?[投資者名稱]或其關(guān)聯(lián)方

·擬發(fā)行證券：[種子/Pre-A輪]優(yōu)先股（“優(yōu)先股”）

【解讀】

如果是海外融資架構(gòu)，公司發(fā)行股份依據(jù)股票所附屬的權(quán)利不同，可以分為優(yōu)先股和一般性的普通股。境內(nèi)融資架構(gòu)的，雖然國內(nèi)公司法沒有明確的優(yōu)先股的概念，但可以賦予投資者一些特定的股東權(quán)利如優(yōu)先清算、領(lǐng)售權(quán)等，所以框架協(xié)議中也沿用了境外優(yōu)先股的定義。

·投資金額:?[?? ?人民幣/美元]

·股權(quán)比例:?[?? ?%]

·估值:?投資后估值[?? ?]萬人民幣/值美元（包括[15]%的員工期權(quán)）

【解讀】

這里的“估值”指的是投后估值=投前估值+投資金額。

員工期權(quán)是創(chuàng)業(yè)公司為員工預留的股份，未來發(fā)給核心員工。一般來說，很多創(chuàng)業(yè)公司在融資交易完成之前，都會選擇一部分普通股作為員工期權(quán)池，它的規(guī)模大小會對創(chuàng)業(yè)公司的融資估值造成實質(zhì)性影響，因為投資者股權(quán)比例的核算是包括員工期權(quán)的，期權(quán)發(fā)放或改變數(shù)量是不會稀釋投資者的股權(quán)比例，而是通過改變創(chuàng)始團隊的占股比例實現(xiàn)的。

對于期權(quán)池的大小，行業(yè)內(nèi)的參考值是總股份的10%~15%，當然最終期權(quán)池的確定和CEO以及公司的實力直接相關(guān)，體現(xiàn)的是創(chuàng)業(yè)者對公司實力的自信程度和實際的談判能力。

附屬細則：

·清算權(quán)：一旦發(fā)生公司清算或整體出售后，全部可分配款項將基于優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股后的比例分配給所有股東（包括投資者）。

【解讀】

這或許是史上最溫和的清算優(yōu)先權(quán)了，實際上是真格基金放棄了傳統(tǒng)的清算優(yōu)先權(quán)，由包括投資者在內(nèi)的所有股東按比例分配。

傳統(tǒng)的清算優(yōu)先權(quán)，分為兩部分：

1)實際清算優(yōu)先權(quán)：公司清算或者整體出售時，投資人（優(yōu)先股股東）能先于普通股股東獲得每股n倍于原始購股價格的回報以及已經(jīng)宣布但尚未分配的股利；（創(chuàng)業(yè)者需要關(guān)注清算優(yōu)先額的倍數(shù)n）

2)參與分配權(quán)：支付完清算優(yōu)先權(quán)的回報后，剩余資產(chǎn)按照普通股與優(yōu)先股股東股份比例分配。

好奇的創(chuàng)業(yè)者或許會發(fā)現(xiàn)，當公司融完A輪，B輪后，或者發(fā)生公司整體出售情況的時候，這些股東利益該怎么分配呢？

隨著公司發(fā)展和后續(xù)股權(quán)融資，不同輪次的股份清算優(yōu)先權(quán)的處理方式主要有以下2種：

1)層疊優(yōu)先權(quán)：后輪投資人會把自己的優(yōu)先權(quán)置于前輪投資人之上，即B輪投資人先獲得回報，再到A輪投資人；

2)混合優(yōu)先權(quán)：所有輪次的投資人權(quán)利平等，即B輪和A輪的投資人按照股份比例獲得回報，沒有先后之分。

若沒有特別約定的話，一般都是按照混合優(yōu)先權(quán)清算。

·保護性規(guī)定：?采取以下任何行動需征得投資者的同意：（i）清算、合并、兼并或解散；（ii）修改、變更投資者權(quán)利或者可能影響投資者權(quán)利的事項；（iii）購買或者贖回股份；及（iv）支付任何股息。

【解讀】

否決權(quán)只關(guān)注最重大的資本性事項和可能影響投資者權(quán)利的事項，給公司和管理層完全的運營決策權(quán)，目的是保護投資人作為小股東（通常持股不超過30%），防止其利益受到大股東侵害，因此要求某些可能損害投資人股東利益的公司行為必須獲得投資人的同意方可實施。也就是說，即使其他股東同意，投資人對公司的這些行為仍享有一票否決權(quán)。

作為創(chuàng)業(yè)者，需要了解否決權(quán)的范圍，以及否決事項范圍。

·知情權(quán)：?公司應定期提供財務報表及投資者可能合理要求的其他信息，一旦發(fā)生任何重大變化，應及時通知投資者。

·跟投權(quán)：?如公司未來進行增資（向員工發(fā)行的期權(quán)和股份除外），投資者有權(quán)按其屆時的持股比例按同等條件和價格購買該等股份。

【解讀】

由于天使、種子輪階段的項目風險極大，每一個投資早期項目的基金都要靠少數(shù)的明星項目賺回基金的多數(shù)利潤。而能否很好地把控明星項目，保障自己在A輪及之后的投資階段中不僅不被洗出，而且可以擁有足夠的話語權(quán)，就成為機構(gòu)能否賺取超級回報的關(guān)鍵。

所以創(chuàng)業(yè)者需要明白，真格基金不只是為了賺天使階段的錢，跟投權(quán)主要是為了實現(xiàn)自己在下一輪中有同比例跟投（pro-rata）的權(quán)利，避免股權(quán)比例被稀釋，保證在優(yōu)質(zhì)項目中的投資權(quán)重。比如天使輪占10%的份額，那么A輪同樣可以占10%。有些投資機構(gòu)甚至會簽訂super pro-rata，以便在下一輪中獲得更多比例的股份。

·公司治理：?投資人有權(quán)委派一名公司董事和/或董事觀察員。

【解讀】

董事會成員是參與公司運營事項的討論和表決的（具有投票權(quán)，但不具有否決權(quán)），如果是董事觀察員，只具有列席董事會的權(quán)利，沒有表決權(quán)。

·投資者權(quán)利：?投資者應享有不劣于公司現(xiàn)有及未來股東/投資人的股東權(quán)益，包括但不限于優(yōu)先購買權(quán)、共售權(quán)、分紅權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)、上市登記權(quán)等權(quán)利。

【解讀】

這是本框架協(xié)議中對投資者最重要的自我保護條款。天使階段項目，公司后續(xù)發(fā)展直至上市過程中，通常會經(jīng)歷多輪融資。這個條款，可以保護天使輪投資者的權(quán)益不會因公司后續(xù)融資其他投資人的特殊權(quán)利安排而受到擠壓，同時給天使投資者一個契機同等享有天使投資階段未主張的一些慣常的優(yōu)先權(quán)利。

事實上如果我們看企業(yè)的融資曲線，財務投資人的優(yōu)先權(quán)利大多見于中間階段的A/B/C輪融資，原因在于這些特殊的優(yōu)先權(quán)利的設置本質(zhì)上是風險投資基金基于其財務投資人和小股東的地位而設立的自我保護條款。天使階段投資額少(天使基金可承擔的風險敞口小)，項目本身的風險大，一旦失敗，公司沒什么剩余資產(chǎn)，優(yōu)先權(quán)利即便主張也缺乏可實現(xiàn)的基礎(chǔ)；偏后期或鄰近上市前的融資中，一方面公司本身談判地位處于優(yōu)勢，另一方面項目本身失敗的風險小，所以也較為少見太多的優(yōu)先權(quán)利。這個條款的設計是非常符合商業(yè)邏輯的，很務實，避免早期投資過程中過多糾纏紙面上的權(quán)利而影響投資效率。

對于投資組權(quán)利中的優(yōu)先購買權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)，在此單獨說明下：

優(yōu)先購買權(quán)，指的是當公司增資或者股東轉(zhuǎn)股時，投資人有權(quán)在同等條件下優(yōu)先于其他人認購公司增資或購買其他股東待轉(zhuǎn)股權(quán)，認購的比例可以pro-rata或者super pro-rata；

轉(zhuǎn)換權(quán)，指的是優(yōu)先股股東有權(quán)在任何時間將他們的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，初始轉(zhuǎn)換率為1:1，可能會經(jīng)過調(diào)整。觸發(fā)的條件如當優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股后獲得經(jīng)濟收益遠大于優(yōu)先清算額和其他分配收益之和，還有當投資人想控制某個問題（如公司并購或者退出）的投票權(quán)時候，也可能把手中的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股以獲得更多的票數(shù)，但這種轉(zhuǎn)換是不可逆的。

·創(chuàng)始人股份限制：各創(chuàng)始人25%的股份將于交割后的一年時悉數(shù)歸屬，各創(chuàng)始人其余75%的股份將在之后三年內(nèi)等額分期歸屬。

【解讀】

這是一條常受到較多爭議的條款，因為它是用來協(xié)調(diào)機構(gòu)、聯(lián)合創(chuàng)始人和核心員工的利益分配的工具。股份階梯性的兌現(xiàn)，四年股票確權(quán)期，有利于保護公司的整體利益，保護團隊穩(wěn)定性。

股份兌現(xiàn)機制，常見的有4種：

1)分4年，每年成熟1/4。

2)第一年成熟10%，第二年20%，第三年30%，第四年40%， 逐年遞增。360，按照類似的模式。

3)全職且滿2年成熟50%，第3年75%，4年100%。 小米，按照類似的模式。

4)國外常見的：4年成熟，干滿1年成熟1/4，剩下的在3年內(nèi)每月成熟1/48。

通常，該條款需要考慮的問題有：

1)起算日：有些要求按照投資完成之日前，談判空間是可以從公司注冊日起算，若合理，投資人也能接受；

2)加速兌現(xiàn)：如果股權(quán)沒有完全成熟的情況下，公司被收購，創(chuàng)始股東股權(quán)應該加速成熟；

3)受限股權(quán)范圍：有些公司，天使輪投資是創(chuàng)業(yè)者個人出資，建議創(chuàng)業(yè)者在自己的股份中分為資金股和人力股，資金股不受4年變現(xiàn)；

4)回購的范圍：通常沒有上市/并購前可以回購，但需要公平合理價格；

5)回購價格：不低于原始購買價格的一定溢價，或參照離職時候股權(quán)對應公司凈資產(chǎn)的一定溢價，或參照最近一輪融資估值的折扣價。至于選擇哪種定價方式，需要看公司的類型。

·優(yōu)先投資權(quán)：若交割后創(chuàng)始人從事任何新項目，投資者在同等條件下對該等新項目享有優(yōu)先投資的權(quán)利。

【解讀】

初創(chuàng)企業(yè)的各種不確定性，創(chuàng)始人可能需要不斷試錯甚至轉(zhuǎn)型，這條非常新穎的條款體現(xiàn)了真格基金在早期項目投資中以創(chuàng)業(yè)團隊為首要投資考慮要素的投資邏輯，跳出了傳統(tǒng)的以項目為基礎(chǔ)的法律條款邏輯。

·交割：應根據(jù)投資者接受的協(xié)議在本文件簽署后60日內(nèi)合理可行時盡快滿足交割條件并完成交割。

【解讀】

交割條件有很多條，需要根據(jù)具體情況確定，最常見的交割條件之一就是工商變更。

·有約束力條款：在60日內(nèi)，公司和創(chuàng)始人同意不招攬要約來自他方的任何融資。在投資者同意之前，公司將不得向他人透露這些條款，但高級管理人員、董事、主要服務供應商以及在本次融資的其他潛在投資者除外。本條款摘要適用中華人民共和國法律。

【解讀】

有約束力條款，即排他期和保密條款，這是框架協(xié)議慣常的具有法律約束力的條款。對于創(chuàng)業(yè)者而言，該條款可看做一項單邊協(xié)議，另外附加時限60天，意味著簽了這個TS，在未來的2個月內(nèi)，再也不能和第三方機構(gòu)簽訂TS，所以若可能，盡量談判縮短排他期時間。

未納入條款科普：

對于未納入本條款的有利于投資者的典型條款，這里重點說明下贖回權(quán)和反稀釋保護條款。

·贖回權(quán)

定義：“如果公司未能在投資完成后n年內(nèi)實現(xiàn)合格IPO并上市，投資人有權(quán)要求公司贖回全部或部分股份。贖回價格為投資金額加上每年x%的內(nèi)部回報率?！?/span>

在創(chuàng)投這條路上，VC退出渠道有這樣五個：公司IPO、公司被并購M&A、公司清算、股份出售、股份回購。

這里的贖回權(quán)，也就是VC退出渠道之一的股份回購條款，很顯然這是一條影響公司股權(quán)分布、創(chuàng)始人權(quán)益的條款。雖然如此，但創(chuàng)業(yè)者還是要正確理解它，并非霸王條款。

一般來說，VC募集的一支基金的生命周期是7~10年，基金的投資決策大部分都發(fā)生前3~5年內(nèi)，這樣才方便在存續(xù)期內(nèi)回收基金，所以VC需要這樣的股份回購條款來保障基金清盤時能夠有合理的變現(xiàn)渠道。當然，若創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)未來發(fā)展有很高的預期，也可以主動約定在某個特定時間由公司強制回購VC手中的股份。

在早期階段，VC一般要求創(chuàng)始人和公司共同承擔連帶回購義務。實踐中，由于中國公司法對公司回購有嚴格的限制，人民幣架構(gòu)的項目回購則普遍由創(chuàng)始人來完成。

·反稀釋保護條款

“反稀釋保護” 通常分為兩類：股權(quán)比例反稀釋保護和股權(quán)價格反稀釋保護。

顧名思義，股權(quán)比例反稀釋保護條款主要是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股份價值被稀釋，而股權(quán)價格的反稀釋保護條款，主要是在后續(xù)融資過程中防止股份價值被稀釋。

對于股權(quán)比例反稀釋保護條款，反映到條款上就是轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先認購權(quán)條款，稍復雜故不多做解釋；

對于股權(quán)價格反稀釋保護，它的觸發(fā)前提一般發(fā)生在公司新一輪融資中，其估值比上一輪還低，那么該條款就可以保護投資人的利益。按照條款要求，投資人持有的優(yōu)先股，會按照一定的轉(zhuǎn)換價格進行價格調(diào)整，前一輪投資者就可以有效避免手中的股份縮水，從而保護自己的利益。還有一種情況，投資人會考慮要求行使該條款的權(quán)利：公司是否達到了投資人為公司設立的里程碑（對賭協(xié)議）。

對于價格調(diào)整，因保護程度不同，轉(zhuǎn)換價格的調(diào)整的方法一般由2種：完全棘輪調(diào)整和加權(quán)平均調(diào)整，限于篇幅不做具體描述，但只要投資人行使該權(quán)利，創(chuàng)始人的股份就會相應縮小。

早期階段，無需糾結(jié)該條款，創(chuàng)始人需要關(guān)注的是無論采用何種價格調(diào)整方法，應避免喪失對公司的實際控制權(quán)。

任何法律協(xié)議都是為商業(yè)目的服務的，但是真格基金的TS讓“天使階段”的項目融資交易更加高效、簡單、務實和透明，而且框架里沒有提到的權(quán)利條款也不會出現(xiàn)在正式投資協(xié)議中，這一切無不讓廣大的創(chuàng)業(yè)者能把更多的時間和精力放在產(chǎn)品開發(fā)和公司發(fā)展上，非常值得我們點贊。

歷史創(chuàng)投文章：

1. 如何估算創(chuàng)業(yè)市場規(guī)模

2. BP撰寫攻略